近期，央行與財政部都在使用自身的政策工具穩(wěn)杠桿、保增長，各種政策和措施密集出臺，卓有成效，功不可沒，但在促增長和保穩(wěn)定的問題上出現(xiàn)激烈的思想碰撞，各自都有困惑，都感到力不從心。中國經(jīng)過30多年的改革開放，經(jīng)濟不僅面臨國內(nèi)的諸多矛盾和問題，而且也面臨國際上的一些不確定因素，要妥善解決這個問題是一個復(fù)雜的系統(tǒng)工程，單靠央行和財政部其中的一家單兵突進肯定不能解決，或者單靠兩家也不能解決問題，需要的是各個部門在自己的職責(zé)和權(quán)限內(nèi)密切配合。要解決增長與穩(wěn)定的關(guān)系，必須找到問題的核心所在，找到主要矛盾，這需要明確經(jīng)濟發(fā)展的原動力，只有將原動力解決好才能有方向，各部門才能有措施，才能密切配合，將經(jīng)濟下行的影響降到最低，培育新經(jīng)濟和新的增長點，優(yōu)化結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)經(jīng)濟動能的平穩(wěn)有序切換。
一、驅(qū)動經(jīng)濟增長的原動力
驅(qū)動經(jīng)濟增長的原動力可以大致分為制度、以資本為代表的技術(shù)、生產(chǎn)工具等生產(chǎn)要素、新市場、人力資源等幾個大方面，甚至求真務(wù)實開創(chuàng)新的文化也可以作為驅(qū)動經(jīng)濟增長的原動力。目前討論只局限在資本和制度兩個維度。資本是投資主體的資本性支出，制度是以放管服為代表的制度改革和創(chuàng)新。所有能增加有效資本支出的因素都是需要增強的要素。
二、貨幣政策和財政政策影響經(jīng)濟必須具備的特征
（一）基礎(chǔ)性。目前，經(jīng)濟最大的問題是結(jié)構(gòu)性問題，總量政策可能解決一部分問題，但不是治本之策，沒有抓住經(jīng)濟發(fā)展的核心問題。所以，經(jīng)濟政策必須具有基礎(chǔ)性作用，從根本上解決經(jīng)濟發(fā)展的核心矛盾和問題，從源頭上解決問題，有利于效益提升，有利于就業(yè)和稅收。
（二）長期性。在保證近期有效性和實現(xiàn)近期目標(biāo)的前提下，政策必須具有中長期的刺激作用，資金投入必須具有中長期的效益，有助于經(jīng)濟的中長期發(fā)展，有利于實體經(jīng)濟形成持續(xù)的現(xiàn)金流和較高的經(jīng)營收益，有利于社會的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，有利于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。
（三）高效率。
目前的各類政策工具已經(jīng)基本使用，財政資金也是有限的，在政府債務(wù)居高不下的情況下不可能再大幅度加杠桿，因此政策和措施的出臺必須有較高的效率，資金必須具有高杠桿作用，有限的資金必須拉動更多的民間資金，必須撬動更多的就業(yè)和稅收，必須激發(fā)實體經(jīng)濟投資的積極性，。
（四）價值導(dǎo)向明確
經(jīng)濟發(fā)展追根塑源是高效率投資問題，政策和措施必須管理和引導(dǎo)實體經(jīng)濟的預(yù)期，引導(dǎo)資金進入現(xiàn)金流充沛和成長性好的資本性支出領(lǐng)域（如項目融資、項目收益?zhèn)龋?。近期定向降?zhǔn)已經(jīng)開始從業(yè)務(wù)品種和主體兩方向規(guī)范資金流向，但尚未深入到驅(qū)動社會發(fā)展的基礎(chǔ)領(lǐng)域和產(chǎn)品，表示不鼓勵進入同業(yè)和票據(jù)市場，但沒有鼓勵進入哪個領(lǐng)域。2018年6月社融數(shù)據(jù)表明，降準(zhǔn)資金大部分停留在票據(jù)市場，資金仍飄在貿(mào)易層面，尚未進入驅(qū)動社會發(fā)展的核心領(lǐng)域。
（五）可操作
可操作是金融支持實體的政策和措施必須路徑清晰，各個部門分工明確，措施和政策針對性強。
三、常規(guī)應(yīng)對措施及問題
（一）頂層設(shè)計上做放管服，能有效改善營商環(huán)境，是非常徹底的中長期措施，要長期堅持和深入推進，但在解決近期穩(wěn)定和增長上針對性上不足，不能直接推動當(dāng)期的增長。
（二）政府直接投資基礎(chǔ)設(shè)施和政策性住房兩個領(lǐng)域，在改善民生的同時拉動經(jīng)濟發(fā)展，但該類投資有兩個明顯的缺點：一是不利用經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，沒有刺激新產(chǎn)業(yè)和新經(jīng)濟的發(fā)展，某種程度上在強化以前的經(jīng)濟模式。二是作用一次性，沒有連續(xù)的現(xiàn)金流和利潤，不能起到中長期的拉動作用，資金的使用效率較低。
（三）商業(yè)銀行放貸能力和創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣的能力不足，原因主要有以下幾個方面：一是中長期資金不足，目前各商業(yè)銀行的存款結(jié)構(gòu)短期化，很少能吸收到中長期資金，但央行的期限錯配監(jiān)管導(dǎo)致各商業(yè)銀行不能支持企業(yè)的資本性支出。
二是專業(yè)化不足，目前各家商業(yè)銀行的同質(zhì)化很嚴(yán)重，產(chǎn)品和服務(wù)差別不大，特別是在行業(yè)分析、項目貸款等方面的能力已經(jīng)弱化。三是空心化嚴(yán)重，長期的經(jīng)濟下行，導(dǎo)致不良貸款增加，因不良貸款的責(zé)任追究和其他原因，客戶經(jīng)理隊伍急劇萎縮，優(yōu)質(zhì)的客戶經(jīng)理離開客戶經(jīng)理崗位，新進入崗位的客戶經(jīng)理需要一個成長過程?？招幕瘑栴}已經(jīng)成為銀行業(yè)支持實體經(jīng)濟的一大障礙。四是外部環(huán)境不佳，強監(jiān)管是中央政府確立的一項基本政策，但在現(xiàn)實環(huán)境中各個部門的配套改革并沒有跟上，造成強監(jiān)管單兵突進，給商業(yè)銀行的經(jīng)營造成很多困難。特別是在資本性支出方面，行政審批紛繁復(fù)雜，各種要求林林總總，證照不齊司空見慣，在強監(jiān)管的環(huán)境下項目融資等資本性支出很難全部合規(guī)合法。
（四）央行釋放的基礎(chǔ)貨幣并未進入效率最高的資本性支出領(lǐng)域，大部分進入票據(jù)市場和實體經(jīng)濟的流動資金領(lǐng)域，一部分滯留在銀行間市場。
（五）直接融資市場的股票發(fā)行和項目收益?zhèn)犬a(chǎn)品規(guī)模太小，尚不能擔(dān)負起調(diào)結(jié)構(gòu)和穩(wěn)增長重任。
四、建議重點支持的領(lǐng)域和產(chǎn)品
（一）需要明確的觀念和意識
目前，整個經(jīng)濟處于結(jié)構(gòu)性調(diào)整的階段，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)處于龍頭化、大型化和集約化的過程中，新產(chǎn)業(yè)和新經(jīng)濟正在醞釀和培育中，同時增量經(jīng)濟向存量經(jīng)濟轉(zhuǎn)化。因前十年貨幣處于總體超發(fā)的狀態(tài)，去（穩(wěn)）杠桿成為目前的主流觀點，所有部門都在為這個目標(biāo)努力。但經(jīng)濟要發(fā)展，行業(yè)要轉(zhuǎn)型，新產(chǎn)業(yè)新經(jīng)濟需要大量的資本性投入，與此相對應(yīng)的是資金難以進入實體經(jīng)濟，很難進入民營經(jīng)濟，更難進入民營經(jīng)濟的資本性投資領(lǐng)域?；谶@些現(xiàn)實情況，全社會要樹立在在結(jié)構(gòu)性去（穩(wěn)）杠桿的同時必須堅定不移地結(jié)構(gòu)性加杠桿的意識，但必須在財務(wù)上掌握現(xiàn)金流充沛和成長性好兩個關(guān)鍵導(dǎo)向。如果只強調(diào)去（穩(wěn)）杠桿，不僅新經(jīng)濟和新產(chǎn)業(yè)無法形成和發(fā)展，經(jīng)濟也有空中停車的風(fēng)險。
在結(jié)構(gòu)性加杠桿上，需要關(guān)注民間資本性投資不足這個問題。民間投資不足的原因很復(fù)雜，放下文化環(huán)境、制度環(huán)境、社會環(huán)境等因素，單獨討論民企資本性投資的資金和稅費環(huán)境，民企在金融市場上很難獲得中長期資金，導(dǎo)致民企雖有好項目和投資意愿，但配套資金跟不上，資本性投資數(shù)量小、速度慢。為了抓住機會，民企采用信貸領(lǐng)域的短貸長用和債券領(lǐng)域的發(fā)短投長的替代策略，但該策略的流動性問題和現(xiàn)金流不匹配問題非常嚴(yán)重，一旦流動性收緊，民企就成就成為最先倒下的英烈，有限的民間投資因期限錯配問題直接夭折。
（二）資本性支出的行業(yè)選擇
在把握好現(xiàn)金流充沛和成長性好兩個關(guān)鍵指標(biāo)的基礎(chǔ)上，重點投入七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，節(jié)能環(huán)保和生態(tài)環(huán)境治理行業(yè)，新能源產(chǎn)業(yè)，醫(yī)療、保健等大健康行業(yè)，芯片、軟件等高科技行業(yè)等。
（三）資本性支出的主體選擇
金融支持實體經(jīng)濟不力是結(jié)構(gòu)性的，國企（特別是央企）和平臺公司資金處于相對過剩狀態(tài)，民營企業(yè)融資是金融支持實體的薄弱環(huán)節(jié)，民營企業(yè)的資本性投資和小微企業(yè)是薄弱環(huán)節(jié)中至弱環(huán)節(jié)（本篇暫不討論小微企業(yè)的支持問題），但民營企業(yè)在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化、稅收、就業(yè)等方面的作用巨大，因此支持現(xiàn)金流充沛、成長性好、符合行業(yè)發(fā)展方向的民營企業(yè)資本性投資就成為整個金融服務(wù)實體經(jīng)濟的重點和關(guān)鍵。
（四）資本性支出的產(chǎn)品選擇
在資本性支出的產(chǎn)品選擇上，占主導(dǎo)地位的是銀行業(yè)的固定資產(chǎn)貸款（包括項目融資）、項目并購融資等產(chǎn)品，另外證券市場中的項目收益?zhèn)陀糜陧椖客顿Y的IPO股票發(fā)行居次要地位，同時基金行業(yè)中針對項目的股權(quán)投資，VC等處于補充地位。
五、央行和財政部可采用的新舉措
目前，金融業(yè)綜合統(tǒng)計、國有金融資本管理等方面的頂層設(shè)計已經(jīng)逐步完善，金融業(yè)務(wù)服務(wù)實體的政策和制度導(dǎo)向已經(jīng)建立，但因渠道不暢，爭議焦點尚停留在部門分工和渠道選擇的層面，尚未深入到金融產(chǎn)品和服務(wù)模式的層面，服務(wù)的載體和模式不能確定，金融進入實體的路徑不清晰，很容易出現(xiàn)一放就亂、大水漫灌、旱澇不均和重走老路的局面。
在確定資本性支出為金融支持實體的重點領(lǐng)域后，才確定各個部門的工作重心。本次討論重點放在央行和財政部的職責(zé)分工和舉措上，其他部門的職責(zé)只做簡單分析。
（一）央行的工作重心
央行的貨幣政策主要側(cè)重于總量調(diào)控，但仍有政策工具可用于結(jié)構(gòu)性調(diào)控。政策的目的和重心在于增強政策性銀行和各商業(yè)銀行的長期資金，以便各銀行能支持實體經(jīng)濟的資本性支出。因央行掌握全國貨幣政策大局，在央行層面必須制度、改革、產(chǎn)品和資金并重，必須強化改革，重塑制度，進行因時制宜地進行產(chǎn)品創(chuàng)新，在方向上精準(zhǔn)出擊，有針對性地寬松，強化產(chǎn)能過剩行業(yè)的限制。但央行的貨幣政策有其局限性，不能承攬不該由貨幣政策承攬的職責(zé)，不能將全部壓力放在央行，否則會產(chǎn)生負載過重的超寬松。
(二)政策工具的選擇
1、定向降準(zhǔn)是當(dāng)前為數(shù)不多的數(shù)量型和質(zhì)量型兼具的調(diào)控工具，具有一次性釋放資金數(shù)量大和可以定向調(diào)控的優(yōu)點。
2、定向中長期PSL是可以使用的常規(guī)工具。對于有大量綠色貨款、三農(nóng)貸款、小微企業(yè)貸款金融機構(gòu)，可以考慮使用定向中長期PSL。首選押長放長，即質(zhì)押金融機構(gòu)的符合條件的中長期資產(chǎn)，其次可以考慮押短放長，原因是部分金融機構(gòu)持有的中長期資產(chǎn)不多，效果類似于期限結(jié)構(gòu)的扭曲操作。
3、定向中長期再貸款是可以調(diào)用的非常規(guī)工具。因中長期再貸款是非常規(guī)政策工具，因此在調(diào)用該工具時需要特殊的流程，但作為一個政策工具可以按需調(diào)用。
4、直接購買（逆回購）銀行業(yè)的特定行業(yè)和特定主體的貸款是可以考慮的創(chuàng)新工具，效果類似于信貸資產(chǎn)證券化，達到資產(chǎn)出表的目的。
（二）財政部門的工作重心
在財政部門層面，樹立支持資本性支出的價值導(dǎo)向，完善支持民間投資的財稅政策，向改革和制度要紅利。現(xiàn)實中，人們比較重視真金白銀的財政支出，但更能激發(fā)創(chuàng)造力和能動性的舉措歷來都是方向、信仰和制度變革，價值導(dǎo)向比現(xiàn)實的財政支出更重要，無本萬利，當(dāng)然現(xiàn)實的支出也必不可少。財政部門需要更注重制度和改革，以調(diào)整結(jié)構(gòu)、增加就業(yè)、增加稅收等為目標(biāo)，管理好各類市場主體的預(yù)期，資金投放居次要地位。
1、對符合產(chǎn)業(yè)方向的資本性支出減稅，制定資本性支出減稅方案，特別是嘗試對民營主體資本性支出定向減稅。此種減稅方案并不直接擴大當(dāng)期財政支出，但此類資本性投資一旦實際投入，其他產(chǎn)生的價值流動會直接增加投資期內(nèi)的總需求和其他財政收入，并增加以后各期的稅收，當(dāng)期的減稅完全可以通過當(dāng)期增加的稅收和以后各期的稅收獲得補償，并不用擴大當(dāng)期財政支出和財政赤字。
2、對符合產(chǎn)業(yè)要求的行業(yè)和主體，財政可以補貼資本金，也可以約定固定股息，并在以后通過減少注冊資本的方式收回。同時，也可以投放再貸款，委托國開行或其他政策性銀行進行專業(yè)化的股權(quán)投資，撬動資本性支出，特別是民營資本的資本性支出。
3、做強高科技產(chǎn)業(yè)投資引導(dǎo)基金，推動高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展。高科技產(chǎn)業(yè)具有前期投入大，風(fēng)險高的特點，但高科技產(chǎn)業(yè)是國別競爭的關(guān)鍵領(lǐng)域，因此需要在充分發(fā)揮各類市場主體積極性的前提下，加大高科技產(chǎn)業(yè)投資基金的投入，推動我國核心領(lǐng)域的資本投入和科技轉(zhuǎn)化。
4、考慮重啟固定資產(chǎn)投資方向調(diào)節(jié)稅，對政策不支持的投資征收一定比例的稅費，一方面抑制不合理的投資，一方面為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整籌集稅收來源。
六、配套措施
央行和財政部兩個難兄難弟在前方忙得筋疲力盡，滿頭大汗，其他部門也別閑著，及時妥貼地做點兒配合工作也是應(yīng)有之意。
（一）打破國企和平臺的剛性兌付信仰，重新樹立以盈利和現(xiàn)金流為本的商業(yè)銀行理念。國企和政府融資平臺的剛性兌付是導(dǎo)致民間投資萎縮的一個重要的社會環(huán)境，資金放給國企躺著收息，為什么非要做艱苦的風(fēng)險判斷，這個現(xiàn)實利益的判斷大家都會做。
（二）發(fā)揮好政策性銀行的引導(dǎo)作用，做商業(yè)銀行推動資本性支出的標(biāo)桿和榜樣，為商業(yè)銀行提供先進經(jīng)驗和方法。政策性銀行因總體規(guī)模、人員數(shù)量等原因，不可能成為支持實體經(jīng)濟特別是民營經(jīng)濟資本性支出的主導(dǎo)力量，但政策性銀行在資本性支出方面具有成熟的風(fēng)險判斷，可以成為各商業(yè)銀行的風(fēng)向標(biāo)，引導(dǎo)商業(yè)銀行資金進入實體經(jīng)濟的資本性支出。
（三）調(diào)動商業(yè)銀行的積極性，從監(jiān)管、稅收、資金等方面創(chuàng)造寬松的環(huán)境，支持商業(yè)銀行進行實體經(jīng)濟資本性投資方面的信貸投放。
（四）階段性穩(wěn)定銀保監(jiān)會監(jiān)管的政策預(yù)期，區(qū)分實質(zhì)性違規(guī)和技術(shù)性違規(guī)，關(guān)注實質(zhì)風(fēng)險（以合法形式掩蓋非法目的行為和造成實質(zhì)性風(fēng)險的行為），關(guān)注政策風(fēng)險（對中央政府政策消極怠工和陽奉陰違），關(guān)注執(zhí)業(yè)人員的道德風(fēng)險。技術(shù)性違規(guī)產(chǎn)生的原因非常復(fù)雜，大部分技術(shù)性違規(guī)產(chǎn)生于社會綜合配套不到位和其他復(fù)雜的原因，不是一朝一夕可以改變的，如果苛刻要求商業(yè)銀行落實全部規(guī)章制度會造成許多優(yōu)質(zhì)項目無法落地。客戶經(jīng)理隊伍在長期的經(jīng)濟下行中己經(jīng)損失殆盡，潰不成軍，不要在奄奄一息的客戶經(jīng)理隊伍上再補刀了。
二〇一八年七月二十二日
